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    国债结构继续稳定,理财逆流或已开始,保险认可利率债价值

  • 时间:2017-12-12 10:12:37作者:利率达人 点击:44次
  • 11月中债登和上清所的债券托管数据已经公布,整体来看,中债登和上清所合计债券托管量11月新增9159亿元,中债登托管规模呈持续上升趋势,上清所11月新增托管量由负转正。其中,中债登托管量累计达 50.45 万亿,单月增长8031亿元,相对上月多增 1469 亿元。上清所托管量累计达 16.31 万亿,单月新增 1128 亿元,较10月-1828亿元的新增量有着明显的上升。

    国债、地方债、政金债增量较多,同业存单新增托管量明显上升

    11月中债登托管规模的新增主要来自地方债、政金债及国债,其中地方债托管规模新增4239亿元,较10月份的2777亿元,增加了1462亿元;政金债11月新增托管量为1170亿元,延续了之前的下行趋势,其中农发债对增量的贡献最大,新增托管规模为930亿元,国开债新增260亿元,口行债新增量为-20亿元。国债方面,11月国债新增托管量为1697亿元,其中全国性商业银行、城商行、农商行、保险机构、境外机构为主要增持力量,托管量分别增加1058.7亿,469.5亿,112.4亿元,124.9亿元和144.2亿元。其它方面,中期票据托管量合计增加50.5亿元,企业债新增托管量为-338亿元。

    上清所托管规模的增加主要是来自同业存单及超短融,同业存单11月托管量新增440亿元,较10月份的-2617亿元有明显增长,这也是继9月减持以来,对同业存单的一次明显增持,商业银行为主要增持力量,增持1199亿元,但从内部来看是有分歧的,其中城商行、农商行以及国有商业银行分别增持721亿元,508.5亿元和115亿元,而股份制银行则是减持存单231.5亿元;此外,邮储银行、外资银行等机构对存单均有小幅增持。

    短融超短融合计新增托管量为105.5亿元,较10月份有所增加,其中短融减持269.5亿元,超短融增持375亿元;短融方面,延续了8月份以来的减持走势,而超短融托管量已经连续三个月增加。从投资者结构来看,短融的主要减持力量来自非法人机构和国有商业银行,而超短融的主要增持机构为国有商业银行、非法人机构及券商。

    商业银行和保险机构增持国债、政金债,债市杠杆率小幅回升

    分机构投资者来看,商业银行为11月国债增持的主要力量,新增托管量为1675.3亿元,全国性商业银行新增1058.7亿元,最为明显;城商行、农商行分别新增469.5亿元和112.4亿元。

    商业银行对政金债的配置增量也十分明显,11月商业银行的政金债新增托管量为882亿元,从债券种类来看,增持国开债423亿元,增持农发债509亿元,同时对口行债减持约50亿元。细分投资者结构,可以发现城商行和农商行对国开债新增贡献最大,合计增持413亿元;全国性商业银行是口行债的主要减持机构,减持125亿元;此外,全国性商业银行、城商行和农商行是农发债增持的主要机构,分别增持了222亿元,165亿元和93亿元。

    此外,商业银行是短融超短融的主要增持力量,11月合计增持208.5亿元,其中国有商业银行增持277亿元;11月对同业存单共增持1199亿元,其中城商行和农商行是存单的主力增持机构,而股份制银行是存单的主要减持机构,减持同业存单231.5亿元,延续了之前的减持操作。

    总结来看,全国性商业银行主要增持了国债和农发债,而对口行债进行了明显减持。城商行和农商行成为政金债新增托管量的主要力量,对国开债和农发债明显增持,同时也是同业存单的主要增持机构;而股份制银行则延续了对存单的减持。此外,商业银行是短融超短融的主要增持力量,同时对中票合计减持94.4亿元。

    广义基金在11月减持国债、国开债、企业债及中票,增持口行债和农发债。11月广义基金分别减持国债358亿元、国开债216亿元,其中国债延续了今年9月份以来的减持态势,而国开债则是今年3月份以来的首次减持,对国债、国开债等品种的减持或仍与债市波动有关。虽然减持了国开债,但广义基金对口行债和农发债分别增持了63亿元和317亿元,延续了7月份以来对农发债的增持态度。整体来看,广义基金在11月对政金债仍处于增持状态。另外,11月广义基金对企业债减持150亿元,是企业债减持的主要机构,减持幅度也明显大于10月份。

    券商11月的主要增持品种为同业存单、超短融及企业债,对国债、政金债、中票短融则进行了减持,其中对存单、超短融和企业债分别增持89.7亿元,31.6亿元及8.7亿元,而对国债、政金债、短融券及中票分别减持了54.3亿元,123.7亿元,10.1亿元和17.8亿元。分项来看,券商对国开债、口行债和农发债进行了全面减持,其中国开债减持幅度最大,达到87.5亿元。券商对同业存单和企业债的增持,可能与11月份债市调整有关,同业存单1M和3M发行利率明显上行,信用债收益率也在资管新规出台后出现了一定幅度的上行。

    保险机构对国债、政金债的配置量有所提升,减持中票、企业债、短融超短融及同业存单,其中对国债、政金债分别增持125亿元和76亿元。另一方面,保险机构分别减持同业存单、短融超短融25.7亿元和32.6亿元,减持中票8.2亿元,减持企业债76.6亿元。值得一提的是,此次保险机构对国债、政金债的增持量是今年6月份以来的最大值。

    整体来看,11月非银金融机构对存单的态度普遍为减持,整体减持同业存单86.6亿,从持有人结构上看,券商是唯一增持同业存单的非银金融机构,增持存单89.7亿元,而其余机构则合计减持约176.3亿,其它类机构减持幅度最大,为74.4亿元。

    非法人机构增持中票、同业存单,是上清所11月中票新增托管量的主要推手,同时对短融超短融进行了减持。11月份非法人机构增持中票539.3亿元,较10月份的588.5亿元有小幅回落。同业存单方面,11月新增托管量为33.6亿元,较10月份的-1450亿元有明显回升,但仍低于6、7月份的高点。11月非法人机构减持27.1亿元短融超短融,延续了7月以来的减持操作,减持力度与10月份大致持平。

    11月境外机构增持国债、政金债、企业债及中票,减持短融超短融和同业存单,主要品种的合计新增托管量仅为12.7亿元,其中增持幅度最大的是国债,新增托管量为144.2亿元,减持幅度最大的是同业存单,减持157.4亿元。此外,分别对政金债、企业债及中票增持18.4亿元,8亿元和1亿元,对短融超短融减持1.5亿元。

    根据数据来看,境外机构虽然仍增持国债,但增持力度较9-10月份有所放缓;政金债方面,11月境外机构的新增托管量由负转正,从10月的-69亿元升至11月的18.4亿元;同业存单方面则是出现了今年的首次减持,11月新增托管量由前期的163.7亿元下滑至-157.4亿元,同业存单新增托管量延续了8月以来的下行趋势。

    11月债市杠杆率小幅回升至110.5%。根据中债登数据,11月待购回债券余额为4.82万亿,较前期增长6243亿元,其中质押式回购为4.51万亿元,增长6077亿,买断式回购为3052亿元,较前期增加166亿元。根据计算,11月债市杠杆率为110.5%,较10月上升1.3%。

    国债结构进一步稳定,理财资金逆流或已开始,保险已经认可利率债价值

    总结11月托管量数据,我们发现几个很有意思的点,总结如下:

    第一,国债的持有者结构进一步稳定,短期内抛售压力继续减轻。我们在10月托管量报告《非银机构抛售VS商业银行增持,国债国开亦不尽相同》中提示,国债在10月呈现出典型的交易机构抛售+全国性商业银行增持的特点,但金融债并未有如此表现,因此11月金融债抛压要大于国债。从11月利率走势来看,国债跌幅明显弱于金融债。从11月托管量结构来看,广义基金与证券公司抛售与全国性商业银行的增持格局依然延续,国债持有者结构进一步向银行配置盘倾斜,投资者结构更加稳定。

    第二,政策性金融债交易者结构发生变化,理财资金逆流或已经开始。11月证券公司和广义基金两大交易性机构对政金债的增持幅度也明显放缓,但与国债不同的是,全国性商业银行对政金债并不感冒,城商行和农商行是政金债增持的主力。

    为何会发生这样一种现象呢?我们认为这可能反应了资管新规后,理财资金逆流的过程已经开始。我们用中债和上清所的托管量加总计算(虽然口径略有区别,我们用中债的广义基金和上清所的非法人机构合计计算广义基金持有债券总规模)可以发现,15年下半年所谓城商行农商行大举进入债市,更多是利用表内委外+表外理财的方式进入,因此城商行农商行农合行持有债券的规模在15年依然保持平稳,但广义基金持有债券总规模却出现大幅度增加。这一现象一直贯穿整个16-17年,只有在16年年底17年年初监管趋严时,才出现过短暂逆转,广义基金大幅减持债券而城商行农商行大量增持,与之伴随的现象是委外产品的到期不续或赎回,以及部分表外资金回归表内。但17年6月后委外与理财卷土重来,使得广义基金再次出现了较大规模的债券增持量。因此,我们推断11月广义基金增持意愿放缓,城商农商行增持意愿增强可能与去年同期较为类似,资管新规公布后,理财资金逆流的过程已经开始,尽管幅度并不剧烈。

    第三,保险认可利率债配置价值,开始增加利率债配置规模,11月单月增持国债和政金债的规模为2017年6月以来单月最大增幅。但保险资金增持规模相对较小,且年底许多保险依然静候次年保费开门红,配置压力并不大,即使认可利率债配置价值,资金规模较小也难以成为主导市场的力量。

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